象屿股份调研快报：专注风险管理 合理控制规模

象屿股份 600057 综合类

研究机构：东兴证券 分析师：王明德 撰写日期：2012-04-16

观点：

1. 整合大宗商品采购与提供物流配套服务是公司的主要业务模式 公司拥有象屿股份及旗下上海闽兴大、天津象屿、广州象屿、香港拓威、象屿宝发、厦门兴大、象屿重庆、象屿青岛、象屿张家港等共10家具备独立经营和核算能力的专业采购供应公司，基本完成了全国范围的战略布局，形成了以厦门、上海、广州、天津、重庆、青岛及张家港等口岸城市为中心的、辐射全国的市场网络体系。此外，公司在全国主要港口城市设有多家分公司，形成了以厦门、上海、广州、青岛、天津等口岸城市为中心、辐射全国的物流网络体系。综合物流业务可以为象屿股份的大宗商品采购供应提供物流服务的支撑，是公司大宗商品采购服务的重要优势。公司将依托物流平台、信息平台、分销平台的协同因素，通过快速反应、规模效应实现供应链业务的发展。公司战略定位上服务供应链上下游客户，提高系统效率，获得协同效应和更大发展空间，战略上实现公司一流服务商的目的，为下游提供优质采购代理，为上游集合需求。改变上游把控资源的模式，集合需求，与上游厂商建立利益分享的战略共同体。在联通上下游的基础上，搭建上下游供应商平台，建立流通环节少，成本低的供应链模式。

2. 大宗产品采购是主要盈利来源，能源化工、金属与农产品是主要品类 公司大宗商品采购是主要盈利来源，部分物流服务以配套采购服务为主，因此毛利较低。大宗商品采购的具体货物品类中，能源化工类产品占比45%左右，金属产品占比45%左右，农产品占比约10%。其中，能源化工类产品主要包括聚乙烯、聚丙烯等，服务内容包括散装产品分装、配送等，各类能源化工产品中，塑料占能源化工三分之二。各贸易品类毛利率相当，农产品略高于其他两类，且未来有较大发展空间。公司认为，目前中国人均所需饲料原低于国际平均水平，因此未来具有较大的扩展空间。

3. 专注风险管理，合理控制供应链服务规模 公司的口号是风险第一，利润第二，规模第三。供应链服务需要提供从上到下的全程物流服务，且常常需要垫资，可谓出钱出力，但毛利通常只有2、3个点，一单生意的失误可能会影响全年的盈利。因此，公司树立牢固的风险控制意识。公司在预付款有严格的管理制度，内控较为严格，公司管理层认为，只有在控制住风险的前提下，利润率才是是实的，否则就是虚的。公司在国内率先和保财险签订预付款信用保险，有较强实质性意义，通过保险，公司收款方面有了足够的保证。如果对赊销下游，在公司需要现金的情况下可将权 益打包卖给银行，由保险提供担保，大大降低了公司的信用风险和运营风险。由于供应链服务需要大量资金作为支持，欲扩大规模必须有相应的风险资本作为保证，而公司本着有多大的风险管控能力做多大的业务， 不盲目做大蛋糕。

4. 随中国经济发展不断拓展网络渠道

公司的网络布局一直在跟随中国经济发展前进。在08年之前，中国的经济以外向型加工经济为主，产业布局主要在沿海，尤其在华东华南，因此，我们的网络建设主要在沿海地区。08年之后，随着劳动力成本增高， 以及华东地区产业开始转型，沿海劳动力向内地迁移，芜湖、成都、重庆等地劳动密集型产业发展较快，公司的市场开始向内地延伸，目前公司的布局已经开始，重庆公司、青岛公司都在建设中。

5. 对下游集结中小企业，对上游提升议价能力

供应链服务的核心内容就是通过对信息的有效整合，将下游中小企业的零散需求整合成较大规模的整体需求，以提升对上游的议价能力，公司目前在全国各地有较为广阔的渠道，可有效的获取中小企业的信息，整合纵多下游的需求，通过为期提供优惠的价格和优质的物流服务不断提高用户黏性，形成了整体的议价能力。而随着市场的发展，诸多强势上游也渐渐所有改变，以石化行业为例，一些央企此前从不设异地仓库，目前也开始逐渐在异地设置网点，可一定程度降低供应链公司资金成本，我们认为，产业转型将会促使更多的中小企业大发展，供应链下游需求将更加旺盛，而上游宜在发生一定程度的“量变”，供应链行业的撮合作用将愈发突出有效。

结论：

预计12-14年EPS 分别为0.31元、0.33元和0.37元，对应PE27.7倍、26.4倍23.8倍。公司供应链业务在风险控制得力的基础上发展稳健，我们首次给予公司 “推荐”的投资评级。

中国武夷：积极拓展海外工程承包业务

中国武夷 000797 房地产业

研究机构：天相投资 分析师：张会芹 撰写日期：2012-04-26

2011年，公司实现营业收入14.24亿元，同比下降24.35%；营业利润1.23亿元，同比下降45.3%；归属母公司所有者净利润7760.01万元，同比增长5.26%；基本每股收益0.20元。

公司基本面概述：中国武夷是依托福建建工集团的房地产开发和工程承包公司，在工程承包上具有较大优势。公司以房地产业务为主，大力发展工程承包。公司具有一级工程施工总承包、一级装修资质和对外经营权，是福建省首批确定为36家支柱和重点产业中的重点企业之一。

财务状况分析：本期末公司拥有货币资金10.01亿元元，同比增加8.37%；短期借款和一年到期非流动负债合计13.67亿元，资产负债率为72.94%，剔除预收款项后的资产负债率为60.87%；预收款项6.79亿元，占营业收入73.24%，公司财务较为稳健。

房地产开发业务：2011年，公司房地产开发业务实现营业收入6.27亿元，同比下降35.01%，毛利率下降9.52%，因房地产调控项目滞销，资金无法及时回笼，引起贷款利息和促销费用大幅增加所致。本年度完成房地产项目投资10.4亿元，国内新开工面积8.5万平方米，竣工面积14.2万平方米；实现房地产销售面积14.9万平方米，合同销售收入10.9亿元，结转销售面积10.25万平方米。

工程承包业务：本年度实现工程承包业务收入7.39亿元，同比下降12.07，毛利率同比提升9.04%。报告期内肯尼亚迪卡市政立交桥主路全线通车，肯尼亚A2公路、军用机场和菲律宾阿尼里公路项目竣工进入结算期，导致毛利率有所提升。

报告期内中标了肯尼亚公路工程、别墅及公寓项目，中标金额合计4.5亿元人民币。公司成立了南苏丹、坦桑尼亚分公司及有限公司，也在埃塞俄比亚、津巴布韦、赞比亚等多个国家成立了市场拓展筹建组，谋求进一步开拓非洲市场。

我们预计公司2012-2013年的每股收益分别为0.28元、0.35元，按2012年4月25日收盘价格5.72元测算，对应动态市盈率分别为20倍、16倍。维持“增持”的投资评级。

风险提示：房地产调控时期销售不达预期风险；工程结算回款时间具有不确定性。