白酒意见领袖流变的历史渊源：从招商朱卫华到申万童驯，白酒三起三落

2005年以来的8年里，白酒行业研究随股市经历了一轮完整的三浪牛熊周期，每次起落间都涌现出新的意见领袖，也有分析师成为旧人。

白酒显然不是中国资本市场的核心命题，但却是阐述核心命题必不可少的板块。由于白酒在中国极其特殊的存在环境、消费属性和商业逻辑，白酒的人格带着某种分裂，一方面它必须服从于非周期行业的基本运行逻辑，另一方面，又常常必须屈从与政治经济的大局。

因而，它的资本属性，从来与食品饮料行业的其他子行业差之甚远。有些基本的命题，比如说政治周期与白酒的函数关系到底如何，到底有多大，都尚未得到彻底解决，也无法得以市场化和准确量化的处理。这恐怕在世界证券史上，都是一帜独树的。国内证券研究机构对它的研究，也就打上了多重的属性，甚至在研究上也出现了多个流派。这些流派并没有真正自成一体的体系，而是从客观结果上，呈现在理财周报面前。

正因如此，白酒行业像是中国资本市场的私处，总是在遮遮掩掩的欲望中走向不透明。即便是分析师们竭尽全力，也不能把所有白酒公司纳入自己的研究自留地。至少，在理财周报的初步分析看来，白酒行业已经走过了明显的三次上升周期，在三次周期中，涌现了不同的出色的研究手段和分析师。十分有意思的是，由于逻辑的分裂和复杂，不同分析师之间裂痕十分明显，因此，这个行当一直处在话语权的激烈争夺之中。

白酒行业话语权的流变

由于获取资料的原因，我们观察2005年以来的8年时间中白酒行业研究的嬗变，这正好也历经了中国证券市场的一轮完整的三浪牛熊周期。

从总体上来看，白酒行业的主要话语权，掌握在两个大牌分析师手中，一个是招商证券（600999）的朱卫华，一个是申银万国的童驯。

朱卫华以发掘贵州茅台（600519）并率先唱多100元，后来“不轻易言顶”而一举奠定江湖地位，他擅长基于公司的内在价值，对基本面进行微观研究，如品牌价值、价格体系、存货体系、财务报表、公司治理等，这套研究手段，让他很成功的跟踪到贵州茅台从跟跑到领跑的蛛丝马迹。某种程度上，他也是“高端酒”的主要定义者。

童驯是后来者的，却是近几年异常风光的新锐意见领袖。朱卫华可能会在童驯身上看到自己当初的影子，这是指童驯在洋河股份（002304）上孜孜不倦的发掘、“普及”、唱多，他现在认为洋河股份是最有可能成为 “中国的帝亚吉欧”的公司。

朱卫华应该是花了很长一段时间才能去适应童驯的观点，至于是否认同，从客观来看，我们仍然难以得出这一结论。原因在于，童驯大量的引入了现代商业模式的理论体系，去架构自己的理论体系。他现在看好的是“机制+团队”类的公司。

话语权的交替，大体发生在2009年。也就是经济危机之后再刺激的过程中，其间发生的事情，应当是山西汾酒（600809）的逐渐复苏性崛起。

可想而知，这不是一个自然而然的过程，其中的争议非常之多，这同时也伴随着对洋河股份的巨大争议。朱卫华和童驯都有各自的同道者，姑且命名为“价值派”和“模式派”，有些极端者暗地里甚至互相攻击，前者指责后者太过轻率和煽情，后者认为前者没有前瞻性。

应该说，贵州茅台和洋河股份，是截然不同的两个品种，甚至是两种做酒思路的极端表现，对这两个公司的研究成果是否完全有效，短期的资本市场似乎分别给出了肯定的答案，但是长期看，未必尽然。

不过，随着倍感压力的一些老牌白酒公司，譬如泸州老窖（000568）痛下决心学习后起之秀，五粮液（000858）销售体系改革，和一些老牌高端白酒如水井坊（600779）的衰落，以及更多的中端白酒群起效法洋河，证券行业的研究思路被迫开始接受或者至少去讨论这些新事物：到底什么是一家白酒公司的核心竞争力？到底在品牌与渠道之间如何平衡？到底如何看待商业模式？到底如何看待营销机制？

这些方法论尚未取得任何的统一，不过有人试图去做这件事情，其中银河证券分析师董俊峰即为其中一位。

董俊峰，研究部行业研究主管，兼食品饮料行业分析师（首席）。1994—1998年消费品营销策划业四年从业经历、1998—1999年超市业一年从业经历、2001年至今证券业十年从业经历。清华大学硕士。

他其实也是行业老一代分析师了，但此前始终未获得市场充分关注。值得注意的是，董俊峰有较为丰富的消费品行业从业经历，这对他的职业生涯构成了很重要的影响。2010年10月他发布了题为《穿越未来 坚定长期投资“五大天王”》的深度研究报告，其中准确地预测到“贵州茅台未来一年将创历史新高”。

他在报告中重新钩沉了他早在2003年8月8日就构建出的一个工具：“品牌渠道数量化评级体系”。该模型具备清晰的逻辑：“产业链分析——关键成功因素KSF——行业公司分类模型（以KSF为逻辑基础）——分析方法（核心关注点分析）——品牌渠道评级模型——战略性投资品种。”

显然，这套工具是一种贡献。

后来，中投证券的分析师张镭在2011年年度策略报告中，进一步开发了一个用产品、品牌、渠道、激励、区域市场潜力五因素模型来研究“地产酒”的“五因素分析模型”。这一模式的提出，是否有前者的启发，我们不得而知。但是它清晰地告诉我们一个行业趋势，白酒研究面临着多维度的整合命题。

董俊峰品牌渠道评级体系，在长达8年时间中未能获得市场反馈，有根本的原因。因为它难以很有效的处理中国白酒公司极其波动的产业链结构和公司治理结构。譬如说，茅台的消费端极大受制于政治周期；譬如它不能处理洋河股份脆弱的原酒产业链以及所带来的品牌价值问题；譬如它也难以处理酒鬼酒（000799）的特殊治理过程。

因此，它显得太好看了。中国的白酒是情绪、权力和市场的杂交物，因此，难以量化。

不管怎样，这算是白酒行业研究中开辟出来的一个重要路数。

在公司微观研究领域，仍旧沉淀了一些稳健扎实的分析师，比如国信证券的黄茂，现在他始终没有覆盖洋河股份这样的超级黑马，以及更多的“地产酒”。而营销模式变革引导下的分析师更为激进，包括国泰君安胡春霞、湘财证券赵军等，一直是洋河股份的持续唱多者。老牌分析师陈钢，除了洋河股份，还是古井贡酒（000596）的主力发掘者。实际上，以洋河为核心，团结了一批三线券商。

而中信证券（600030）的黄巍和中金公司的袁霏阳，则加大了对行业运行、数据调研和市场运行的深入扎实的研究，譬如，中金公司的袁霏阳就在2009年6月率先翻多整个白酒板块。黄巍的研究细致入微，令人影响深刻。

而一些中小型或者在白酒领域没有传统优势的券商研究所分析师，近一年来，持续的走差异化路线，将“地产酒”板块挖掘到漫天飞舞的地步。

酒鬼酒的妖涨近在眼前，实际上，其根源埋在了数年之前。