政策微调初现端倪

年初流动性的扩张无疑有助于去年底以来的经济复苏加快，但另一方面，流动性过快扩张的负面作用也不可忽视。

第一，产业结构调整的进程会再次受阻。如今年经济工作的重要目标是要充分利用国际金融危机形成的倒逼机制，把化解产能过剩矛盾作为工作重点，但是在当前流动性较快扩张带来基建及房地产投资增速很可能较快回升的情况下，诸多高耗能的产业退出也将变得更加缓慢，如去年前三季度，受益于稳增长的政策，六大高耗能行业的产能扩张仍在延续，投资增速同比增长22.2%，增速同比提高4.2个百分点；再如在当前经济体制下，流动性的过快扩张一定会首先流入高盈利及垄断部门，而这些部门的扩张往往会影响社会劳动生产率水平的提高。

第二，通胀的风险也会较快浮现，如以过去经验来看，M1与物价回升的滞后期大约只有半年左右，而在当前经济转型阶段，由于各方面的物价上涨刚性因素，这种滞后期可能更短。这正如最近央行的货币政策报告指出，当前受劳动力、资源价格等生产要素刚性上涨压力及国际市场流动性助推大宗商品价格上涨等因素影响，供给曲线可能会变得更陡一些，此时物价对需求扩张的敏感度会更高，也就需要特别关注预期变化可能对未来物价产生的影响。

而管理层对以上风险已经有所警觉，如央行在1月下旬已经开始对部分扩张较快的银行给予窗口指导，要求它们暂停发放新的贷款。而我们预计，央行还很可能根据宏观 审慎政策的逆周期调节要求，对于部分信贷政策执行偏松的银行提高差别准备金率，以约束它们的信贷扩张，年初信贷较快扩张的形势也将难以延续。（作者：陈伟系民族证券分析师）

（证券时报 陈伟 系民族证券分析师）