恒生分红名副其实 内银边派息边增发

还有一个指标可以用来佐证恒生的盈利能力，就是核心资本收益率（净利润/核心资本净额），恒生为47.4%，这个数字足以震撼所有的内地银行。在内地银行中，民生为22.9%、兴业为21.2%、招行为25.9%、工行为23.6%。该指标最高者招行也只有恒生的一半多一点而已。对于大多数内地银行而言，核心资本净额和净资产差异很小，因此该指标值跟ROE极为接近。但恒生的核心资本还不到其净资产的一半。原因是其净资产中包括“物业重估及可售证券之未实现盈利储备”等科目而被扣除。从这一角度看，由于会计政策的差异，恒生银行的净资产收益率被低估了很多。

对于长线投资者来说，现金分红是必不可少的考察指标。恒生银行过去5年来平均派息率（现金分红/净利润）高达67.8%，最高的时候甚至达到100%。然而，在过去20年以来，即便是历经了1998年亚洲金融风暴和2008年全球金融危机，恒生银行也从未再融资过（净利润却增长了近10倍）。同时，因为曾有少量的回购，总股本反而略有减少！而内地股份银行这些年忙于补充资本，一边派息一边增发，其实际派息率过低，几乎可以忽略。就算资本相对充足的工行，其近年来的派息率维持在35%~40%，也远低于恒生。

综上所述，恒生银行虽然有着较低的经营杠杆（高核心资本充足率）与较低的经营风险（风险资本系数低），却依靠极高的营业利润率与超高的资产周转率，取得了惊人的风险资产回报率。

内地银行与恒生银行相比有一个指标比较突出，那就是拨备覆盖率与拨贷比。恒生的拨备覆盖率为105%（内银大多为300%左右），拨贷比为0.26%（内银大多为2.2%~2.5%）。这既可以理解为恒生没有拨贷比的限制，也可以理解为内地银行对资产质量隐患的担忧，仁者见仁，智者见智。不过恒生银行2012年不良率（减值贷款比率）仅为0.25%，不良贷款（减值贷款）总额仅为13.4亿港元，即便将拨备覆盖率一次性提升到300%，也仅仅增加其税前拨备支出26亿港元而已，这对于税前利润221亿港元的恒生银行来说影响极为有限，且为一次性因素。

恒生靠的是自由现金流

由于恒生银行有着极高的核心资本收益率与风险资产回报率，其本身业务发展消耗资本较低，因此即便每年净利润超过三分之二用来分红，依然可以在不再融资的基础上，保持每年10%甚至更高的增长，同时还可以维持甚至提升其核心资本充足率。也就是说，恒生银行净利润的自由现金流含量远远高于内地银行恒生银行凭的就是这个！

我不怀疑内地银行股被低估了，甚至可能有那么一天，个别内地银行在激烈的竞争中不断壮大，达到甚至超越恒生银行的经营水平。但若仅以目前的情况看，内银被低估的程度恐不如那些表观的估值指标（PB、PE等）所显示的那么大。

【结语】　商业银行特别是国有大行加快转型刻不容缓。如何转呢？要由过去过度依赖信贷资产扩张的盈利模式，转到发挥网络、网点、人才、科技以及资本雄厚等优势，大力拓展中间业务收入。通过创新驱动，研发一大批能够给客户带来回报、能够给实体经济带来效益的高附加值金融产品，从而实现银行和客户双赢来提高自己的盈利水平，扭转盈利持续下滑的局面。