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今年28家公司二次上会

“二进宫”过会率

竟超正常水平

据资讯统计显示，今年以来证监会发审委共审核了210家公司的A股IPO申请，其中有182家为首次提交上市申请，另有28家属于二次上会类别，即在前次IPO上会被否后选择再次冲关，最终25家公司获放行，过会率高达89.28%。而对比两次上会的细节可见，从撤换保荐人到引入大牌创投，从研发费用的处理到关联交易的消除，二次上会公司大多进行了各类“技术处理”。

“IPO审核遭否后，监管部门已经告诉企业存在的问题和不足，因此公司二次上会准备会更加充分，所以过会率较高。”深圳本地一位大型投行高管对记者表示。

据统计，今年以来，182家首次上会的公司中有146家顺利过会，过会率为80.22%；反观28家二次上会企业，除山东金创、西林科、胜景山河以外，其余25家均如愿过会，89.28%的通过率甚至远高于前者。

高过会率的背后，当事公司在两次上会间隔期的资本运作颇值得关注。据统计，28家公司中有5家临阵变更保荐机构；4家公司变换上市地点；8家公司引入PE或VC。其中，恒大高新集上述变化于一身：在2009年11月创业板IPO折戟后，公司将保荐机构由万联证券换成国信证券，并于2010年3月引入包括达晨创富在内的4家创投，最终“变道”中小板后于今年6月登陆资本市场。

而中小型保荐机构被大型券商取代是主流。此外，上市地点选择也颇有“学问”。包括赛轮股份等4家公司此前将上市目标定位于对成长性、创新性等要求较高的创业板或中小板，但首轮上会被否后，3家公司将上市地变更至沪市，另1家公司由创业板转为中小板。

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闯关未果财务变脸

对症下药胜算大增

追溯这些公司首次上会的遭遇，核心原因大多可归结为持续盈利能力存在疑问。而对照上述28家公司的招股说明书，上述一连串动作的背后，“对症下药”的痕迹清晰可见。

以隆基硅材为例，该公司去年3月闯关IPO未果，今年7月25日二次上会过关。其首次被否的主要原因，是与关联方无锡尚德、洛阳尚德之间大量的关联交易，而无锡尚德、洛阳尚德的实际控制人施正荣担任隆基硅材董事，且无锡尚德持有公司发行前4.73%的股权。反馈意见称，对关联交易价格的公允性、是否通过关联交易操纵利润的情形难以判断。

二次上会前，隆基硅材仅仅做了些“小动作”。在首次上会遭否3个月之后，施正荣辞去公司董事职务。根据关联交易相关规定，施正荣离任后的12个月内，公司与无锡尚德及其关联方的业务交易仍将纳入关联方交易范围予以披露，但之后不再认定为关联交易。此外，隆基硅材于2010年9月将其持有的华晶公司25%股权全部转让，转让后双方不再构成关联方。

而冠昊生物两次上会的财务报表“变脸”则尤为明显，但最终安然过关。记者注意到，其中最重要的变化是，冠昊生物将研发费用的资本化时点，从产品标准制定阶段调整为开始注册临床试验阶段，该项调整直接导致其2008年度净利润为亏损722.85万元、2009年度净利润为亏损1251.38万元。而前次上会时，冠昊生物将大量研发费用资本化，导致报告期内业绩“水分”较多，是其止步创业板的首要因素。与之相仿的还有佳创视讯。在二次上会时，公司将研发支出由资本化转为费用化，摆脱了“调节利润”的嫌疑。

此外，开能环保、金仕达、天玑科技、方直科技则可归属另一类型。该4家公司都瞄准创业板上市 ，但首次上会时，因规模较小，发审委认为其抗风险能力较弱，无法对成长性和持续盈利能力作出明确判断。上述公司二次上会时，保荐人、发行股份数量均未变化，最终凭借持续稳健的业绩获放行。

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保荐机构“经验不足”

临阵换将暗藏玄机

据统计，二次上会撤换保荐人的有5例。其中多个案例首次上会遭否，确有保荐人经验不足、在技术性问题上存在失误等因素。

而据记者观察，被否次数较多的券商主要集中于两个极端：一是项目储备较丰富，二是规模较小和保荐经验不足的中小型券商。

项目储备丰富的券商由于上会数量多，因此被否的公司家数也名列前茅。据资讯统计，从被否数量上看，招商证券有7个项目被否位居首位；海通证券、国信证券各有5个项目被否，并列第二名。安信证券、平安证券、申银万国各有3个项目被否，广发证券、光大证券有2个项目被否，华泰证券、华泰联合证券各有1个项目被否。

中小型券商中，民生证券保荐的三英焊业、广机国际，第一创业保荐的麦杰科技、深圳脉山龙各2个项目被否。1个项目被否的券商有13家，包括西南证券、东海证券、中德证券、万联证券、长江证券、齐鲁证券、国元证券、财富里昂、东信证券、东吴证券、西部证券、德邦证券和中信建投。该15家券商的被否项目占比达34.7%。

在此过程中，今年“二次上会”上市公司撤换保荐人的共有5例。其中，蒙发利的保荐人由浙商证券变为广发证券，益盛药业由财富证券转为民生证券，海联讯由华泰联合证券变为平安证券，哈尔斯由华林证券撤换为海通证券，恒大高新由万联证券更换为国信证券。

“一般而言，考虑到对项目的熟悉程度和时间成本等问题，拟上市公司聘用的以保荐人为首的IPO中介团队不会轻易变动。”本地一位辗转过多家投行的资深保荐人告诉记者，企业二次上会撤换保荐人，很可能由于保荐人在推进项目上市进程中存在问题，对首次上会遭否负有较大责任，或者双方对某些关键事项存在重大分歧。

而反观上述多个案例首次上会遭否，确有保荐人经验不足、在技术性问题上存在失误等因素。

7月27日二次上会获通过的哈尔斯，在2010年8月13日首次上会被否。在首份招股书中，哈尔斯对公司发展战略表述为：由集研发、生产、销售为一体的“生产制造商”向以创新研发为先导、以品牌运营为核心、以自主技术为依托、以关键制造为基础的“品牌运营商”转变。新版招股书则完全摒弃了“品牌运营商”的概念。

根据证监会的反馈意见，哈尔斯首次上会被否与其经营模式定位休戚相关。当时的反馈意见称，哈尔斯招股预披露材料披露了从“生产制造商”到“品牌运营商”的转变，报告期内经营模式发生了重大变化。发审委认为，经营模式的变化可能对公司持续盈利能力构成重大不利影响。