扩大货币政策操作空间

与发达国家央行主要通过利率政策进行宏观调控不同，我国的央行偏好于数量型调控。这主要是因为在人民币和美元没有完全脱钩的情况下，外汇占款是我国基础货币发行的主要渠道。当前央行票据和存款准备金率政策的主要目的，就是对冲外汇占款。

经过多次上调之后，目前大型商业银行从今年6月份开始执行21.5%的历史最高的存款准备金率。过高的存款准备金率在控制流动性、抑制通胀的同时，也给实体经济带来一些负面影响。统计数据显示，10月末，狭义货币供应量(M1)同比增长8.4%，连续22个月下降；广义货币供应量(M2)同比增长12.9%，创出十多年来新低。从目前的经济预期和实际增长情况来看，货币供应量继续回落的趋势短期内难以改变。

由于欧美主权债务危机的不断扩散，全球主要经济体缺乏支持经济增长的新动力，明年的世界经济或仍将陷入低迷。我国的宏观经济政策已经陆续展开预调、微调，最近，围绕中小企业、新兴产业、地方融资平台、消费等领域展开的货币和财政政策等调控措施，已经陆续出台。这其中包括推进资源税改革、出台对小微企业的税收减免等支持政策、开展深化增值税制度改革试点等。

预调、微调要取得预期的效果，必须通过更加富有灵活性、前瞻性和针对性的货币政策进行配合。而国际“热钱”的持续流出给我国调整货币政策提供了较大的空间，也将使得货币政策更加富有灵活性，操作空间将会变得更加广阔。从目前来看，可以通过公开市场操作政策和存款准备金率政策，适度增加对货币市场的资金投放。

笔者认为，由于我国实行较为严格的资本账户管理，并且拥有3.2万亿美元的外汇储备，即使“热钱”集中流出，对我国经济的影响和冲击也非常有限。当前的房地产市场、民间借贷市场都存在有“热钱”，此时“热钱”流出对我国经济生活利大于弊。

（边绪宝）

或引发系统性金融风险

近期公布的经济数据显示，国外 “热钱”流入我国的速度在放缓，潜伏在我国的“热钱”也在逐步撤离。众多市场迹象也印证了这一事实，不排除不久后出现净流出的情况。“热钱”大规模撤离中国，会引发国内各种经济风险，需要高度警惕。

从9月份开始，国际上看空中国的声音增多，市场开始出现“热钱”撤离中国的信号。9月末，境外市场突然看空人民币，9月22日美元兑人民币无本金交割远期合约（NDF）出现了大量抛售，至收盘走高730个基点至6.4270，单边看涨人民币转为贬值预期。

进入10 月份，外资减持内地银行H股的步伐不断加快，从另一方面印证了外资对中国市场的看法。许多现象表明，“热钱”流出风险正在不断增加。

近两个月以来，美元指数逆转，从73猛涨至78，导致大量非美元资产向美元资产转化。很多新兴市场国家，纷纷出现了国外投资撤出的情况，造成本国货币和资本市场均相应大跌，譬如印度卢比贬值7.5%，俄罗斯卢布贬值9.9%，南非兰特贬值13.9%，巴西雷亚尔贬值14.2%，同时上述国家股市也纷纷下跌。这表明此次 “热钱”离场并不是个别现象，而是全球性的集体撤离。

其中一个重要原因是，随着欧债危机不断深化，欧美市场急需大量流动性保驾救市，在前两轮量化宽松货币政策下进入新兴市场的大量“热钱”着急回国“救火”。此外，在全球资产配置的风险谱系中，新兴市场资产属于风险较高的资产，因而欧债危机引发的全球金融市场 风险，将使得新兴市场资产的配置比例被下调，从而表现为资金的外流。

过去10年，“热钱”年均流入中国近250亿美元，2003年至2010年，人民币单边升值预期强化，“热钱”合计净流入近3000亿美元。“热钱”大多在房地产、股市、地下钱庄、商品炒作市场中进行投机牟利，中国的资产成为了他们赚钱的池子。受前期房地产调控和货币政策收紧影响，国内资产市场趋冷，不论是成交量还是成交金额都偏低，令“热钱”失去获取暴利的空间，大量“热钱”在筹划见好就收、清仓离去。

当然，“热钱”流出也会给我国带来严重的经济风险，而这才是需要我们重点关注的。日前国际货币基金组织（IMF）发布首份中国金融部门评估规划报告称，中国的信贷、房地产、汇率和债务问题若单独来看，都还处于可承受的范围内，但这些问题一旦一起发作，将令国内大型银行面临系统性风险。而在这些问题领域均有“热钱”的影子，一旦“热钱”加速流出，会使一些投机气氛较浓的市场价格大幅波动，如房地产价格迅速回落、债券价格以及股票市场大幅震荡等，极有可能引发系统性金融风险，严重威胁国内的金融稳定。

“热钱”流出不仅对当前跨境资金管理提出了更多要求，也对决策层的宏观调控提出了更高要求。眼下更为关键的是，要继续实施稳健的货币政策，保证房地产调控政策的稳定性和可持续性。现在许多 “热钱”因为资产价格下跌被困在池子里，一旦出现不必要的政策宽松，资产价格重拾涨势，大量资金进入市场，产生的后果就是从“热钱”手中接盘，为它们从低迷市场中抽身出逃提供了机会，那样会给国内投资者造成更大的损失。

需明白，此时救市就是救“热钱”。我们现在需要做的就是坚定政策不动摇，努力让国际市场的资产价格降低到合理水平，而这对中国这个加工制造大国和资源消费大国是十分有利的。

作为“热钱”大规模撤离的前奏，美国近期采取了一系列施压人民币升值的举动，妄图制造最后一波人民币升值，以便在人民币最高价时脱手。如果市场人民币买盘不足，我国央行或商业银行出面购买人民币，对于“热钱”而言，这将是最理想状态。

中国当前的燃眉之急，一是合理控制人民升值的节奏，可以适当贬值，把“热钱”尽量困在池子里，防范“热钱”大规模集中离境；二是建立一套完善的应急措施，“热钱”大规模撤离一旦变成现实，必将会给其之前的藏身之地带来不小波动，相关部门应该针对这些不良影响制定相应的应急之策，做好随时向金融系统大规模注入流动性的准备。

（马涛）

(经济导报)