期待纠偏行情下半场

在短周期与中周期的共振之下，A股均值回归的进程有望延续。A股重心不断下移的结果，是其对应的估值远低于历史均值水平，股市理论收益率出现大幅上行。从历史经验来看，2003年10月、2005年7月、2008年11月以及2010年7月，股市理论收益率与债市收益率差在持续拉大之后趋于极值，A股市场均对应出现一轮幅度显著的行情。相类似的是，2012年1月其呈现出同样的高位回落迹象，我们认为市场对风险资产的偏好程度上升，股市均值回归的力量明显强化，均值回归下的纠偏行情有望进入下半场。

从未来市场运行的路径来看，预计将呈现出两种不同的方式。第一种我们称之为机构式的理性。一般而言，机构机械式遵从投资逻辑的变化：预期显著改善——A股开始反弹，底部不断抬高——预期遭遇挑战——维持窄幅震荡，反弹上半场结束——等待经济与政策形势明朗——下半场存在不确定性。某种程度上来说，随着资本市场参与主体的多元化程度提高，机构投资者话语权旁落，其小心谨慎是与市场地位相匹配的。但另一方面，经济与政策的高度复杂性导致“右侧交易”可能性降低，“左侧交易”踏空后的净值压力将非常显著。

第二种方式我们称之为游资式的感性。在本轮行情的演化过程中，机构投资者参与度明显不足，冲高过程中甚至出现了不同程度的减仓，而游资是市场行情的主要推动力。由于游资之间缺乏“同进同退”的逻辑联系，难以形成明显的合力，市场有可能呈现出小碎步式、重心不断上移的走势。不过，制度建设的进程随时都会对游资行情带来极大的冲击，市场在冲顶之后或将出现“倒V”形回落。

(作者单位：中原证券)