其一，天瑞（香港）收购天瑞集团所持天瑞水泥47.5%股权，有规避十号文之嫌。因为该并购交易的境内境外都是同一实际控制人，属于典型“左手倒右手”的关联并购，按照十号文之规定应向商务部报批。但天瑞水泥并未报批，仅仅是获得河南省商务厅的批文（2011年4月8日获得）。

　　对此，天瑞水泥的中国法律顾问给出的解释是：“鉴于天瑞水泥自2007年起成为外商投资企业，按照并购规定（即十号文）的定义，天瑞集团将其正式持有的天瑞水泥47.5%股权转让予天瑞（香港）的法律性质为外商投资企业的股权转让，而并非内资企业的股权转让。因此，收购天瑞水泥47.5%股权并不受并购规定所限，唯须遵守《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》。”

　　2008年商务部曾出台一份《外商投资商业等企业准入管理指引手册》（下称“指引手册”）的文件，其中规定：“已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定（即十号文）。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。”换句话说，只要是“已有合资企业”，其红筹架构的跨境重组是不需要按十号文去商务部审批的。

　　问题是，“已设立的外商投资企业”究竟该怎么界定，“指引手册”并未说明。按照法律界达成共识的法理理解：十号文生效前就已经是中外合资企业的，其红筹架构的跨境关联并购不受十号文约束，但是十号文生效之后变更成中外合资企业的，其红筹架构的跨境关联并购则受十号文约束。

　　天瑞水泥从纯内资企业变更成中外合资企业的时间点，是2007年3月15日（即KKR首次入股天瑞水泥的时间点），此时十号文已经生效，所以说，天瑞水泥并非“指引手册”中界定的“已有外商投资企业”，因而依然适用于十号文。

　　由此看来，天瑞水泥法律顾问就跨境重组出具的法律意见，有“曲解条款”之嫌，表面“合规”，实为“规避”。

　　其二，天瑞（香港）收购KKR等数家财务投资人所持的52.5%股权，其支付手段为股权支付，亦涉嫌违反十号文之规定。按照十号文第四章“外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司”之规定，以股权支付收购同样需要报商务部审批。但天瑞水泥依据前述理由，认为其整个跨境重组都不适用于十号文，换股收购同样也无需向商务部报批了。

　　天瑞水泥的跨境重组，对十号文的突破之大，前所未有，其树立的“榜样”日益为后来者所复制，十号文本身也在律师群体的大胆曲解中逐渐沦为“一纸空文”。

　　大象起舞，小代价完成资产挪腾

　　水泥是一个典型的重资产行业，而天瑞水泥又是规模在全国排进前十的水泥企业，无疑是一家大块头。根据天瑞水泥招股书披露的数据，截至IPO前夕，其净资产为41.9亿元。通常，要将如此巨大净资产的企业权益搬出境外，即使借助过桥资金也需要一笔巨额的现金。但是，天瑞水泥却仅仅依靠一笔8700万美元的过桥贷款，即完成了这个大块头的“搬迁”。

　　回顾前述跨境重组的两个步骤，一个是换股收购KKR等财务投资人所持有的52.5%股权，由于是以股份支付，未花分文现金即将对应股权比例的约22亿元净资产搬出境外。天瑞集团持有的47.5%股权比例，对应的净资产大约20亿元，如果以现金收购的话，通常至少需要对等的金额完成收购。但天瑞（香港）只支付了8743万美元（折合人民币约6亿元）即完成收购，大大少于20亿元净资产的规模，而且获得了河南省商务厅的批准。

　　8700余万美元的出价依据是什么？招股书披露，天瑞水泥注册资本是1.84亿美元，47.5%股权比例对应的出资额正好就是8743万美元。换句话说，天瑞（香港）的现金收购部分，是按照天瑞水泥的注册资本口径理定的。

　　涉及外商投资的股权转让，不以净资产评估，以注册资本作价转让也可行？大成律师事务所合伙人李寿双表示：“之所以如此，恰好利用了天瑞水泥本身是中外合资企业这一优势。因为《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》（外经贸法发［1997］第267号），对非涉及国有资产的股权变动，并未明确必须以净资产定价。因此，实践中以注册资本定价，也能得到商务部门批准。”

　　按照注册资本收购，至少有两个效果：其一，减轻了跨境重组中寻找巨额过桥资金的负担，同时也减少了相应的利息支出；其二，避免了股权转让过程中净资产高于注册资本之溢价的所得税支出。但这其中也存在被税务机关视作“逃税”的可能性。“税务局是多次强调股权转让应当公允定价，否则可以进行纳税调整的，因此，平价转让的税务风险，仍然不是不存在，但是否会引税务局出手，就是各显其能的事了。”李寿双说。

　　据招股书披露，8700余万美元的过桥资金由李氏父子持有的煜阔（BVI）自借得，用于认购天瑞水泥增发的股份，完成过桥收购之后，这笔钱又回到了李氏父子手里（收购本身就是左手倒右手），李氏父子于2011年6月3日将该笔资金偿还给借出方。

　　无论手法多么“擦边球”，天瑞水泥总之最终实现了“鲤鱼跳龙门”，李留法获得了继天元铝业之后的第二个资本运作平台。而且，这是一个红筹模式的资本平台，无论是从运作的自主性还是从募资的方便性来说，皆优于H股模式的天元铝业。这是否是李留法抛弃天元铝业这个“壳”的一个重要原因呢？