东吴证券宏观策略组

尽管本周一两市继续冲高回落，但目前无论是沪市还是深市都已积累了较大的涨幅，考虑到压制市场反弹的扩容问题及经济基本面问题并未实质性地解决，预计短期大盘调整的需求将日趋强烈。

从市场层面来看，调整信号正在逐渐增强。一方面，前期强势板块出现明显的回调或滞涨，即便上周二表现抢眼的券商及银行等强势板块都已初露冲高受阻的征兆。与此对应，有色、煤炭、钢铁板块则表现抢眼，场外资金流入率位居所有板块前列。以上周为例，除了金融服务板块3.29%的资金净流入率外，采掘、黑色金属板块分别以2.78%与2.59%的资金净流入率紧随其后。而根据历史经验，有色、钢铁板块的领涨往往出现在行情尾声，市场资金的偏好逆转也从侧面验证出当前市场谨慎心态的增强。另外，上周二QFII通过大宗交易卖出2.4亿工行，尽管该笔交易的折价率很低，但卖出金额较大，占当日工商银行竞价交易市场成交额的50%，其信号意义也不容忽视。

从资金面来看，负面因素也仍在延续。随着近期市场上涨动能的趋弱，产业资本减持步伐再度提速。以上周为例，全周总计有24家上市公司重要股东在二级市场增持股份，但是有58家上市公司重要股东在二级市场减持。虽然从绝对数量来看，净减持家数小于前一周的69家；但是从增减持的比较来看，已经连续两周呈现净增持家数大幅高于净减持家数的态势。本周有超过550亿元原始股东限售股解禁，明显高于前两周的117亿元与60.9亿元。从银行层面来看，由于资金年末效应的显现，银行间资金价格上涨明显。以7天同业拆借利率为例，自12月中旬以来，拆借利率大部分时间维持在3.2%以上的区间运行。民间资金价格继11月中旬以来，运行中枢逐级抬高，长三角6个月票据贴现利率目前已上行至4.7%左右。

从经济基本面来看，当前实体经济仍处于弱复苏的状态。11月PMI数据为50.6%，连续两个月保持在荣枯线上方；但从PPI环比来看，季节性改善因素仍处于较低水平。11月社会消费品零售总额同比名义增长14.9%，较上月上升0.4个百分点；但实际增速为13.6%，仅比上月回升0.1个百分点，增幅明显收窄。耐用和必需消费品都涨跌互现，可选消费品涨幅明显，下游两大产业汽车和房地产需求回暖是最大亮点，消费的持续回升也好于预期。虽然基建投资趋弱和制造业投资连续下滑虽然符合预期，但固定资产投资增速仍略低于预期；而进出口数据显著下滑，印证了我们对前期出口数据好转昙花一现的判断。总体来看，随着下游需求转暖，国内经济企稳回升态势明显，但受产能过剩和外部需求疲弱的压制，经济回升的力度有限。

从估值水平来看，目前市场风险溢价水平安全边际仍较高。从数据上看，目前沪深300指数市盈率为10.44倍，与上周10.45倍大体相当，连续三周处于个位数以上；中小板指数市盈率为26.70倍，较上周上升1.6%；创业板指数市盈率为32.29倍，较上周上升3.3%。从三大指数的估值提升节奏来看，创业板估值提升的幅度明显强于主板及中小板，上周小盘股估值提升对创业板估值提升起到重要作用。值得注意的是，上周五A股收益率与十年期国债的差值（风险溢价）为4%，从风险溢价历史分布来看，自2006年以来，该数值高于4%的水平仅发生在2008年10-12月份。因此我们认为，虽然当前管理层推进改革的力度对市场乐观情绪有重要推动作用，但从历史经验来看，风险溢价水平往下回归以及由此引致的A股估值提升将会是大概率事件。

整体来看，随着经济的触底企稳，投资者预期将逐步修正；中期来看，A股估值提升仍将是大概率事件。不过，我们认为短期内市场负面因素多于正面因素，调整信号正在逐渐增强。一方面是产业资本减持信号正在逐步强化；另一方面，前期强势板块滞涨与QFII大宗交易抛售银行股对于市场心理冲击较大，叠加目前所处的时间窗口预示着资金面的季节性紧张态势，我们认为短期内A股市场存在回调整理的需求。

投资策略上，基于12月以来股指的连续上涨，市场再度行至前期重要技术关口附近，短期内存在震荡整理的需求，但考虑到我们对于中期行情仍持相对乐观的态度，建议投资者待调整后再适当加仓，获取相对的“套利”机会。板块选择上，我们建议从以下几个维度综合考虑：第一，从风格角度来看，鉴于市场风格偏好发生转变，短期宜轻大盘股重小盘股；第二，从时间窗口来看，随着年报大幕即将开启，分红预期较为强烈的，如银行、交运板块仍有估值提升空间；第三，建议关注上周反弹过程中未获得充分表现的板块，包括食品饮料、医药、化工等板块。