逆回购引导市场利率下行

国务院办公厅于7月5日发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（以下简称《意见》）。《意见》强调未来我国将继续执行稳健的货币政策，合理保持货币信贷总量。在货币政策工具的使用上，要综合运用数量工具及价格工具的组合；充分发挥再贷款、再贴现和差别存款准备金的动态调整机制。

6月底至7月底，由于面临外汇占款大幅减少、财税上缴、大行分红等因素影响，央行连续五周没有进行公开市场操作，公开市场维持净投放资金状态。近期央票到期较多，为了保持资金面平稳，央行对部分到期的3年期央票开展到期续做来冻结长期流动性；同时为了保证短期流动性，央行进行了常备借贷便利（SLF）操作1。

央行在时隔半年之后于7月30号重启逆回购，并在8月1号、8月6号分别再次进行逆回购操作。这三次逆回购规模分别为170亿、340亿和120亿，中标利率分别为4.4%、4.5%和4%。虽然这三次逆回购（尤其是第一次）比上一轮逆回购平均利率高出约1个百分点，但从中标利率逐次降低并带动二级市场利率相应走低的情况来看，我们认为央行是在通过逆回购引导市场利率下行。

我们认为重启逆回购的背景是稳增长的需要，主要原因是下半年被动释放的资金规模明显小于上半年，且外汇占款——主要的基础货币投放渠道也呈现趋势性减少。

此轮逆回购与以往最大不同之处在于，以往的逆回购利率很久才调整一次，而且是在二级市场利率水平持续偏离逆回购利率之后才进行滞后调整。而此轮逆回购发挥了公开市场利率引导二级市场的作用。如果下半年公开市场利率能有效发挥锚定作用，那么短期利率走势将比我们在半年度策略报告中预计的更加平稳。

资金面趋紧预期推升国债收益率

7月份，受通胀上升预期和资金面趋紧预期影响，10年期国债收益率大幅上升，与1年期的利差也明显增大。虽然国债收益率快速冲高后出现小幅回落，但下半年资金面相对上半年较紧，商业银行对债券配置需求下降的趋势目前尚未看到改变迹象，国债收益率仍面临上行压力。

我们曾经在半年度策略报告中建议投资者降低债券资产配置比例，这基于我们对下半年债券资产利率风险和信用风险将增大的预期。目前来看，债券市场分歧较为严重，长短期利率品种收益率和成交量出现分化。短期品种价格波动风险较大，长期品种面临收益率上行风险，建议重配置轻交易；虽然经济增速有所企稳，但高速增长期掩盖的风险将在较低增长期暴露，信用债整体风险上升，建议配置高等级信用债。