国泰君安:华录百纳合理价值区间为56.44-61.28元

投资要点:电视剧,尤其精品电视剧需求强烈:1)2011年中国电视剧交易额约80亿(指电视版权),在"限娱令"、"限广令"约束下,电视剧成为各大电视台比拼、决定广告收入的关键因素,精品剧、独播剧成为取胜法宝。预计2012年我国电视剧电视台市场交易额将超过100亿元;2)除电视台外,网络视频的激烈竞争对电视剧的需求达到空前高度,"精品剧"更因点击率对广告的提升而出现价格飙涨,网络版权最高价近200万元/集。在电视台、网络视频的同向拉动下,预计2012年的电视剧产量、交易量(电视台、网络视频)将有30%以上的增长,具有强大制作能力、拥有稳定合作播出平台的电视剧制作企业最值得我们关注。

国有背景、专注电视剧制作、尝试电影:华录百纳作为中国唯一一家中直电视剧制作公司,实际控制人为中国华录集团,为国资委主管的中央企业中唯一专业从事数字音视频领域的集团。公司专注于电视剧的拍摄,自2002年成立至今共制作41部1334集电视剧,自2009年起开始尝试电影的投资制作(目前均以"非执行联合投资摄制"方式参与),共参与《建国大业》、《建党伟业》等6部电影的拍摄。

制作-以制作精品剧著称,产量提升空间巨大:目前具备年产3-7部100-300集电视剧制作能力,为全国第五大电视剧节目制作机构(按2010年取得发行许可证排名);其中数部作品(如《双面胶》、《媳妇的美好时代》等)创收视率新高,并取得多个大奖(如"白玉兰奖-电视连续剧银奖、最佳编剧奖"、"金鹰奖-优秀电视剧奖"等)的电视剧。近两年作品单集售价呈上升趋势,半数以上作品的单集售价过百万,最新上映的《永不磨灭的番号》单集售价达249.06万元, 远超行业平均水平。

发行-主流电视(预售比例大多在80%以上)+ 网络视频+ 海外:与央视、北京卫视、河北卫视、上海卫视等建立了长期、良好的合作关系,单一剧的客户家数平均在20家电视台以上;2011H1实现网络视频销售收入1433万元;并通过合作方式,实现了作品在日本等地的多形式发行(如音像制品等)。

重剧本、统筹,依项目特点、多年圈内资源,以临时聘用方式组建主创团队:与华谊兄弟[14.34 1.49% 股吧 研报]的工作室方式不同,公司宽范围挑选、确定剧本,依作品特点寻找确定导演、编剧、主创团队,多年业内积累的经验与良好口碑为以此种方式组建团队提供了极为重要的前提,并对其他竞争机构形成一道无比比及的壁垒。

成长性、盈利能力:2010年实现收入2.2亿元,同比增长近一倍;净利润3484万,同比增长59.2%,净利润率15.8%;预计2011年实现收入2.95亿元,增长33.9%,净利润8400万元,净利润率28.5%。

此次计划发行1500万股,占发行后总股本的25%,拟募集超过2.6亿的资金,用于补充影视剧业务运营。目前已有20余部电视剧确定导演、编剧,即将进入后续执行与拍摄。如资金充裕、作品均可在年内拍摄、取得发行许可证,则预计2012年的电视剧作品数量将是2011年的1-2倍。

估值与询价建议:我们预测,2011-2013年EPS分别为1.40元、2.15元、3.10元。我们认为,二级市场合理PE在35-38倍,对应合理价格75.25-81.70元,按7.5折申购,申购价格56.44-61.28元,对应2012年动态PE26.25-28.50倍。

主要风险:

1、 目前行业进入精品剧竞争期,对剧本、导演、编剧、演员等的争夺已经展开,如何保障相关人员到位、并以合适价格合作对未来业绩增长与盈利性至关重要。(国泰君安 高辉)