松芝股份（002454）：下游市场转暖原料下跌，业绩恢复可期

大中客车空调是公司业绩的后盾。2012年公交客车行业总体销量下降明显，同比增速下降到2009年以来的最低点。我们认为最主要原因是2012年是货币政策偏紧导致。从另外一个角度来看，我们认为2013年到2015年客车市场将有望出现回暖，原因在于(1)新一届政府在货币政策相对2012年有所放松；(2)城镇化发展也将推动中小城市公交车需求量的增加；(3)校车需求量不断加大。

小型客车空调毛利率有望进一步改善。新一届政府力行力挺国内品牌利好自主品牌。政府采购自主品牌示范效应大，中长期有望利好自主品牌。2012年下半年，公司乘用车空调产品的毛利率回升明显。我们预期未来公司乘用车空调产品毛利率有望继续上升。未来公司除了将会与如华晨汽车、广汽集团等新客户开始配套，同时在配套合资品牌轿车产品上也可能获得实质性的突破，而配套品牌轿车产品高于国内自主品牌的毛利率。

轨道车空调业务是公司未来主要增长点。城市轨道交通在近三年取得了快速增长。我们估算，十二五期间轨道交通空调机组的需求已达到5.3万台左右，年平均需求为1.06万台；按每台15万元计算，市场容量将达到79.5亿元，平均每年15.9亿元。公司已经完成了上海地铁、大连地铁、广州地铁部分线路的列车空调大修项目，预计未来产品渗透率有望进一步提高。

原材料价格下跌有利于公司降低成本。进入2013年以来，铜和铝的价格已经分别下跌了13.6%和8.3%，最新价格对比2012年平均价格下降了12.6%和8.1%。参考普通空调的成本来看，原材料里面铜和铝分别占原材料成本比例约26%和5%，合计超过30%。

财务与估值

我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.73、0.88、1.04元， 按照可比公司20倍PE估值，对应目标价14.60元，首次给予公司买入评级。（东方证券）