贝因美（002570）：收入加快预期兑现，二季度业绩会更好

贝因美一季度实现收入16.95亿元，同比增长31.57%；实现归属上市公司股东的净利润1.08亿元，同比增长40.19%；扣非后净利润增长31.05%；经营性现金流量净额增长19.05%，实现每股收益0.25元。此前我们预期收入和利润增速均为30%多，收入增长符合预期，利润增长因政府补贴增加略超预期。我们自去年12月开始持续推荐贝因美，目前贝因美仍是我们首推的公司，一季报已验证收入增速在行业中处于最快水平，我们认为至少应给与30倍PE，目标价50元，维持强烈推荐。

得益于公司管理层变更、营销策略变化和竞争环境改善，公司一季度收入同比增长31.57%，预计全年收入增长将维持在30%以上。预计一季度收入增长基本都是销量增长贡献，我们认为收入增速加快有两个原因：一是新总经理上任后销售策略的调整，加大业务人员和经销商激励措施，专渠道专产品，重点渠道专业团队重点突破，剥离非婴童食品业务使资源更聚焦在婴幼儿奶粉上，公司独家冠名《妈妈咪呀》、《中国星跳跃》、《爱拼才会赢》等目标群体观看的热门节目，可切实感受到营销策略的变化；二是竞争环境有利，竞争对手去年对市场错误预判，进口品牌负面报道不断，限购，政府换届后对民族品牌的重视都对公司发展有利。

毛利率同比下降1个百分点至62.72%，预计全年稳中有升。毛利率环比低于去年四季度的68.88%，我们认为有三个原因：一是去年四季度是销售旺季，销量高，占成本10%多的固定成本和人工等可变成本摊销下降；二是去年四季度公司高端产品爱+在全渠道铺货，阶段性出货占比提高所致；三是今年一季度原料价格上涨，生鲜乳同比上涨4%，环比上涨1%，进口基粉价格一季度环比上涨9%，公司最近一年没有提价。预计伴随高端产品占比提高，毛利率全年将保持稳中有升。

营业费用同比下降1个百分点至46.25%，费用使用效率提高，品牌形象持续提升，预计费用率保持平稳。去年以提高组织效能为目标，优化激励机制、创新组织功能，人均效率和人均效能显著提升，这个工作今年会继续，目前公司后台人员仍较多。今年公司实施了更精准的推广战略，消费者感知到的曝光率提高了，费用率没有上升；热心公益事业也能体现公司品牌打造的完善程度。雅安地震后，贝因美是第一家发起捐赠的奶粉企业，且在同行中捐赠数额最大，首笔捐款312万物资，在网络和媒体上都获得了消费者很高的评价，对树立消费者信心有帮助。

考虑到去年基数效应，二季度业绩会更好。一季度营业利润增长28.77%，政府补贴1243千万，净利润同比增长40.19%。去年二季度收入增速基数低，二季度收入增速有望继续加快，同时所得税的影响在二季度将开始体现，二季度利润增速将快于收入增速；公司出于保守原则预告中报增长在20%-50%，我们预计中报的利润增长在40%-50%。往后看，公司30%以上的收入增长在食品公司中基本处于最快水平，估值也至少可以提升到30倍，维持13-15年EPS1.67/2.05/2.50的盈利预测，持续强烈推荐，目标价50元。（中投证券）