数据来源：清科研究中心、格上理财等 彭春霞/制图

从南玻A到许继电器，再到上海家化，平安信托一系列的投资行为均是借道旗下全资子公司——深圳市平安创新资本投资有限公司进行的。

据熟悉平安的人士介绍，对于平安信托来说，平安创新资本在性质上更像是一家SPV，专注后期的资本运作。据了解，除了平安信托外，平安资产管理公司所作的部分投资也借道平安创新资本来进行后期运作。在整个平安集团的全局规划中，平安创新资本与平安财智、海外控股公司并列为平安集团PE投资的三驾马车。

上海家化风波将平安信托推至风口浪尖。这对一度寄望于产融结合、完美联姻的合作伙伴，转眼就势同水火。

此间谁是谁非外界难下定论，证券时报记者通过梳理平安信托过往的投资案例，试图了解其运作的规模、方式和逻辑。

平安创新资本的角色

从南玻A到许继电器，再到上海家化，平安信托一系列的投资行为均是借道旗下全资子公司——深圳市平安创新资本投资有限公司进行的。

据熟悉平安的人士介绍，对于平安信托来说，平安创新资本在性质上更像是一家SPV（特殊目的公司），专注后期的资本运作，而在前期负责开拓私募股权（PE）项目的则是平安信托下设的直接投资部。据证券时报记者了解，除了平安信托外，平安资产管理公司所作的部分投资也借道平安创新资本来进行后期运作。

而在整个平安集团的全局规划中，平安创新资本也占据着重要地位，它与平安财智、海外控股公司并列为平安集团PE投资的三驾马车。其中海外控股公司负责中国平安的海外并购业务；平安财智则是平安证券的直投子公司，是平安证券对外投资平台。

从近年平安创新资本与平安财智的投资情况来看，两者的区别在于，创新资本所涉猎的项目规模大多是1亿元以上，且投资范围宽泛。除了PE以外，还包括基建、房地产等战略性长期投资。而在投资理念上，平安创新资本更关注项目基本面，要求股权明晰，经营受市场波动影响小，报表收入稳定。

平安财智则更多投资于平安证券承销的项目，往往投资数千万元的项目，占企业股份不超过5%，以求在短期内获得数倍收入。

资金来源方面，平安创新资本主要动用自有资金。平安相关人士介绍称，该公司创立的原委就是“为平安集团保险资金提供持续非资本市场投资平台”。而近两年来，该平台开始逐渐发展外部资金，自有资金尽量用于保底，遇到募集资金不足的情况，再靠自有资金填补。

逐步活跃于A股市场

相比平安海外公司出海投资所遭遇的坎坷，平安创新资本在国内PE投资上可谓顺风顺水。

举例而言，平安创新资本就曾斩获如金科股份、中油金鸿（领先科技）、东南网架、恒邦股份、江粉磁材、京能热电、众业达、爱康科技等一批项目。

去年末，平安信托在举办PE年会时披露，其投资非上市企业股权接近80家，投资金额接近350亿元。格上理财数据显示，已公开的平安创新资本的投资统计达31笔，单笔平均投资金额约3.42亿元。

在定向增发方面，平安创新资本更是屡屡大笔出手。典型案例如南玻A定向增发项目，平安创新资本豪掷6.4亿元，成为持股6.47％的实际第二大股东。

此外，平安还参与了唐山港、恒邦冶炼、巨化股份、TCL集团、南宁百货等增发项目。清科研究中心数据统计显示，仅2012年，平安创新资本参与的定向增发案例就有17起。

虽然在投资方向上，平安集团对平安创新资本的定位为“非资本市场投资”，但随着近年来平安创新资本PE项目陆续上市成功以及频频参与上市公司定向增发，平安创新资本的身影也开始在A股资本市场上活跃。

记者粗略统计，截至去年年末，平安创新资本仍位列南宁百货、烽火通信、大有能源、徐工机械、高鸿股份、巨化股份、金科股份、江粉磁材、领先科技、上柴股份、宗申动力等11家A股上市公司十大股东榜单。此外，平安创新资本的全资子公司——平浦投资，是上海家化第一大股东。

强势平安

在上海家化事件中，焦点人物葛文耀质疑平安从战略投资者沦为财务投资者的可能。

那么从以往投资案例来看，平安创新资本呈现出来的究竟是一个怎样的投资定位？

深圳某PE人士对记者表示，其对平安创新资本的第一印象是“强悍的谈判能力”，这分别表现在该公司对所投项目设定的低市盈率及绝对控股权两方面。

在他了解的平安创新资本的投资案例中，该公司所投资PRE-IPO（投资于企业上市之前）项目股权定价基本没有超过10倍市盈率的。据说这一市盈率水平是平安创新资本在2010年创业板推出后，PE正处于热潮时就订立的标准，而直到现在也没有打破。该人士表示，A股市场疲软时，10倍还算是一个公道的报价，但在A股反弹，PRE-IPO类交易动辄10～15倍的市盈率的情况下，该报价便显得尤为突兀。

此外，在追求绝对控股权方面，平安创新资本也十分执着。记者通过查阅平安信托近年年报发现，纳入平安信托合并会计报表的子公司中，平安信托所持有的权益性资本大部分在60%以上，而100%控股更是常见。

战略投资OR财务投资

在平安创新资本的投资史上，根据项目的性质，既有财务投资，也有长期的战略投资。不过，在与A股相关的数个案例中，平安创新资本大部分是在股票解禁后，选择合适价位及时撤出，并未逗留多久，表现得更像一个财务投资者。

以对南玻A的投资为例，平安信托2007年以每股8元认购南玻A定向增发8000万股，共投入6.4亿元，成为南玻A的实际第二大股东。2010年5月，南玻A每10股转增7股，平安信托所持南玻A股份增至1.36亿股。到2010年10月份所持股份解禁后，平安信托选择陆续减持。2011年四季度，平安信托完全退出南玻A。有市场人士计算，持股4年，平安信托该笔投资收益超过300%。

再如众业达项目，2008年平安创新资本以9.9元/股的价格认购众业达新增普通股700万股，出资金额6930万元，占增资后总股本8%，成为其第五大股东。2010年7月众业达登陆中小板，期间经过配送股，在2011年9月末限售股解禁后，平安创新资本持股达1400万股。

但在2011年10月25日～12月23日间，平安创新资本9度通过大宗交易将1400万股悉数清空，按期间复权后均价34元计算，获利将近400%。

在上述两起案例的投后管理上，平安投资的方式均只是通过委派董事成员进入公司的董事会并参与公司重大事项的决策，除监控企业财务风险，平安并不参与企业的日常经营管理。

而对于上海家化而言，平安又是以怎样心态入主呢？

在PE资深人士陆炜看来，平安对家化应该属于战略投资。他认为，所谓的战略投资者，就是与被投资者的产业背景关联较为紧密，致力于长期投资合作并积极参与被投资者的公司治理，谋求可持续发展的投资者。陆炜称，他也曾与平安有过对接和交锋，发现平安对民族产业的选择明显带有一定目的性，并以“产融结合”为其主要目标。

事实上，3年前平安信托也正是通过其诱人的战略投资计划，在低于海航集团报价的情况下，获得上海家化方面的认可。

葛文耀也通过两个例子来阐述平安与家化联姻后能碰撞出的火花：一个是利用平安庞大的保险销售团队开卖家化集团开发的新品；另一个是与平安其他投资产业结合，包括与云南白药结合，如在渠道上的交叉销售。

陆炜认为，目前的矛盾并不能就此否定中国平安做大家化的意愿。“此次矛盾只是反映了资本行使权力的诉求与管理方权力之间矛盾，因为公司大股东总是希望通过参与公司经营决策权，行使话语权，并获取投资利润。”他说。

当双方经营理念未能达成一致，作为强势股东与经理人矛盾冲突的一种结局，葛文耀对抗股东后遭免职。

而对于是否继续持有家化集团， 平安信托对外表示，平安认为家化是平安最重要的投资项目之一。中国日化产业前景光明，未来潜力巨大，平安将一如既往地支持家化的发展。

深圳某PE人士在接受记者采访时表示，任何战略投资者都是以财务回报为目的，没有慈善家，双方合作建立在利益基础之上。而作为投资者都有锁定期，锁定期过后，是战略投资者还是财务投资者，则取决于投资以后公司的经营情况。平安信托相关人士在接受记者采访时则表示，平安PE投资是定位为一种“有使命的资本”，在投资入股后，往往会在财务规划、信息技术、人力资本等方面协助企业提升管理水平；同时向有意向的企业提供管理输出，并通过平安旗下各子公司为企业提供支持。他举例称，仅去年平安信托就协助16家企业从搭建全面预算管理架构开始向精细化管理转型，16家企业2012年净利润均明显提升，部分企业的增长超过50%。

不过，据熟悉平安创新资本的人士介绍，在平安创新资本的战略投资史上，也曾出现因与企业管理者经营理念严重背离，促使其从战略投资者转变为财务投资者的案例，双方最初联姻时，企业和平安之间的业务有极强的互补性，但后来却因企业获得资金注入后，有着较强的短期扩张欲望，而与平安当时的经营理念有所背离。在双方没有达成一致的情况下，平安决意转让出大部分股权，仅保留少数股权。各持理念而致分道扬镳，是作为强势股东与经理人矛盾冲突的另一种结局，对错同样难下定论，当事双方冷暖自知。(记者 张伟霖)