访谈嘉宾：鲁政委（兴业银行首席经济学家、市场研究总监）

时代周报：很多人把这次钱荒归因于期限错配，你是否同意这种说法？

鲁政委：这种说法似是而非。在正常情态下，成熟经济体央行调节经济的方式都是通过货币市场，引导货币市场利率的升降来显示货币政策的紧松。当利率较 低的时候，市场机构就会“以短养长”，即融入低成本的短期资金，投到长期的资产上，以此实现了宽松货币政策对经济增长的支持；反过来，在政策收紧的时候， 则是把投到长期资产上的资金撤回，转而投到短期市场拆借上，“收长补短”来完成紧缩货币政策向整个经济的传导。也就是说，期限结构的调整从来就是金融市场 完成资源配置、实现货币政策传导的核心机制；通过期限结构的调整来实现利润，也是市场机构盈利的一种正常方式。无论是“以短养长”，还是“撤长补短”，本 身都没有问题，它们都是金融市场发挥作用的至关重要和必不可少的激励。

所以，我认为，试图让“期限错配”来承担全部责任，并准备将之革除，可能并非解决问题的办法。

既然期限结构错配是金融市场的核心功能之一，那么，如何在政策转向时及时调整期限结构就至关重要。考虑到明确政策方向后，这种调整是市场的本能行 为，那么，如何在政策转折的节点让市场了解，就是避免市场出现紊乱、保持平稳运行的关键。也正是因为如此，成熟经济体一般都特别强调货币当局与市场的交 流、强调货币政策保持一定透明度和引导市场预期的重要性。否则，就容易出问题，尤其是在长期宽松之后，就更是如此。也正因为如此，虽然到目前仍未真正执行 退出QE，但美联储主席伯南克早在2011年前后就开始公开测试其未来退出时会使用的工具、刻画退出路线图、退出所依据的公开经济指标的门槛等。

对于国内的这次钱荒来说，则显然是市场未能跟上央行调控意图的变化。因为根据过去的经验，经济没有好转，货币政策就不可能出现明显调整；而就在5月 中旬，7天回购利率还一度触及年内低位2.1%左右的水平；直到6月20日利率创出两位数高位前几天，媒体还报道出有国有央行高管公开宣称央行很快会降低 准备金率。所有这些，都清楚表明市场与央行的思维是脱节的。

时代周报：那么除了央行所说的年中考核、过端午节、补缴法定存款准备金等常规性因素外，今年有何特殊因素导致贷款需求激增呢？

鲁政委：央行所说的这些因素，其实并不能构成钱荒的充分条件，因为过节年年都有，季末年年都有，而且时间都是基本固定，对于这些常规因素，市场都会提前做好应对准备。

但是有三个因素是意外的，第一个是财政存款，今年4月和5月份的财政缴款创下历史同期新高，一般来讲，4月和5月份的财政存款确实会比较多，这是能 够预见的，但在经济低迷的情况下，竟然创出了历史新高，两个月合计近万亿，其回笼的流动性超过了提高1个百分点准备金率的回笼量，这显然是令人意外的；第 二个意外因素是外汇占款，在人民币对美元汇率总体较强的情况，竟然从前几个月的2000亿-3000亿突然降到600多亿，这恐怕也是不容易预想到的，因 为过去一般人民币汇率升值，外汇占款都不会很少。但这都不是最大的意外。最大的意外是在经济依然下行的背景下，当市场利率上升到脱离正常区间的时候，在年 初高调宣布了SLO和SLF工具的央行，居然突然不愿意提供流动性了，而此前竟没有表现出任何蛛丝马迹。

时代周报：这也是大家最主要的疑惑，为什么央行会一反常态，不提供流动性支持？央行的政策意图是什么？

鲁政委：从公开的公报中看，似乎贷款发放速度过快是导致调控的根本原因。但是，如果全年新增信贷9万亿，按照3：3：2：2的节奏，上半年可以发放5.4万亿，而1-5月份发放了4.2万亿，留给6月份的还有1.2万亿，实际节奏与此完全一致。

当然，据说月初10天过万多亿的投放引起了关注，但银行放款从来都是如此，在每个月前5-10天，就会把当月的款基本放完。这一方面是因为在信贷按 季度控制节奏的情况下，上个季度可能有一些客户本来就没有得到满足，急需用钱；另一方面也是银行为了抢客户，如果放款不及时，好客户就会丢掉，所以在每个 月前10天把款放完是常态。