长江证券策略研究小组

本周公布的11月宏观经济数据继续回升，一方面，我们认为货币企稳和前期较低的消费、工业品价格水平开始发挥作用，未来一段时间内需求能够维持企稳；而另一方面，超低的库存水平与刚刚起头的价格水平似乎相互呼应，在中期问题难以解决的情况之下，企业家短期对于库存似乎也较为谨慎，预计未来一段时间价格水平也会开始明显反弹。

之前市场情绪存在过度悲观，未来一段时间之内，市场情绪将与基本面逐渐契合，市场将迎来今年5月以来第一个可具参与性的反弹，预计本轮反弹的空间从低点计算，能够在15%左右。对下周而言，我们认为市场将震荡向上。

支持本轮反弹最主要的理由有三：一是9月至四季度的需求企稳在之前市场预期之中，因此反应不明显，而若需求企稳时间持续至明年一季度，那么需求量上存在超预期因素；二是经济会议至两会期间，改革政策属于略明未明的状态，再配合年初流动性的环比改善，存在新政想象空间和估值体系信心短期修复的可能；三是短期市场情绪过分悲观，存在市场向基本面靠拢的趋势，并且经济主体在中期产能过剩的压力之下，也存在过分悲观，压低的库存导致工业品价格同比短期存在反弹，对四季度和明年一季度盈利存在改善动力。

货币企稳和价格底部

助推需求短期维持稳定

相信大家现在不会再质疑本轮经济调整存在中期的结构和周期性因素，从中长期产能周期的角度来看，我们认为资产回报率和企业的融资成本是限制产能周期轮动的最主要原因，当然这其中伴随了杠杆收缩带来的货币逐级回落，以及引致的需求实际增速中枢在中长期偏低的货币效应。

以上这些中期的问题，决定了经济处在较长时间的下行的通道中，震荡下行格局不变。但是从短期货币周期的角度出发，价格黏性和财富效应带动经济需求存在短期的企稳。

与2008年不同的是，今年年初以人民币信贷余额和M2同比为指标的，货币量出现的企稳并不是V型反转的势头，我们认为这种货币企稳的情况更应当是小周期衰退后期一种常态，2008年是特例。

2008年大幅的货币放松带来的是需求直接的外扩，而在L型货币企稳的情况下，需求的恢复有赖于价格下降带来的需求提振。实际货币余额对每轮小周期的需求反弹都有着较为明显的领先性。这与我们通常意义上所讲的库存周期的波动频率是一致的，体现出货币扩张带来的财富效应理论在中国的经济周期波动中是完全适用的。

从当前的情况来看，货币同比增速在短期内仍旧维持企稳的态势，而无论从CPI还是PPI的角度来看，仍处在反弹的初期，价格黏性带动货币企稳的滞后效应在短周期上存在显现的空间，因此我们判断9月以来的L型需求并不仅仅是环比季节性因素和翘尾的影响。当然，这种企稳只是短期的，明年二季度往后，伴随价格的再度攀升，财富效应的减弱，借贷成本的再度提高，去杠杆和产能化将带动经济再度往下，并且GDP低于今年低点较为确定。