伊利股份：又一个40%空间

类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：董广阳，龙隽日期：2013-09-02

自推荐伊利以来，我们提出过2个40%空间，第一次是股价20元时我们领先行业上调目标价并强烈推荐，股价上涨40%以上，第二次是在市场担忧1季报及成本大涨时，我们提出股价为仓位低的投资者又提供一个40%的收益机会，股价再次上涨40%。以中报为契机，我们提示未来1年内股价将再次打开40%空间。

上半年净利润同比增长128.2%，除去股权激励对应的税收抵扣外，业绩仍略超预期。上半年实现销售收入240.21亿元，营业利润13.13亿元，净利润17.38亿元，同比分别增长13.4%、97.0%、128.2%，EPS0.95元，其中Q2三者增速为12.6%，274.6%，256.6%。2季度管理层股权激励行权，按照税总关于居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题公告，管理层所获得的激励(行权日股价与行权价差额)作为公司员工薪资列入税前可抵扣额，按照公司16%左右的所得税率，上半年所对应可抵扣额4.91亿元(按此，7月初行权还可新增近6千万税收抵扣)。剔除该因素后，上半年营业利润和净利润增速分别为97%和63.7%，仍然略超我们及市场预期。

毛利率上升而费用率下降，验证我们的判断。上半年毛利率30.9%，同比提高0.9个百分点，营业费用率提高0.3个百分点而管理费率降1.5个百分点，财务费用转负，剔除税收抵扣后净利率5.2%，同比提高1.6个百分点；其中二季度原奶大涨而毛利率仅降0.2个百分点，远不及费用降幅，Q2净利率已达6.2%，验证了我们之前原奶上涨并不足惧的独立观点。随8月份伊利液奶全线涨价，及奶粉业务增速的提高和比重提升，全年毛利率同比略提升和费用率下降已成定局，我们预计全年扣除税收抵扣后的净利率将达5.5%，对应EPS1.29元。

潜力将继续充分释放。1)液奶：稳健增长，持续升级。预计收入继续稳定增长，全年增速约17%，主要来自需求增加和提价因素，产品继续升级，金典保持上半年60%以上增速，儿童奶保持20%以上增速，高端产品比重有望达36%。不过一味涨价不是长久之计，降低成本才是关键，伊利与DFA的合作将开辟一条高效奶业的道路。2)奶粉：明年的伊利就是今年的 贝因美。产品将继续升级，金领冠占婴幼儿粉比重从往年30%上升到45%，占整体比重已从25%左右上升到35%，未来继续提高；重金投入的新西兰工厂来年底投产，有望推出高端产品。

过去1年伊利要消化汞超标事件影响，营销低调，团队调整，目前公司正多方招揽分渠道运作的团队，制作新的营销广告。在来年杂牌贴牌全面退出，外资品牌洗牌集中的环境下，伊利明年的奶粉业务将有望重现今年贝因美的扩张速度。

重申伊利是我们的首选推荐，又一个40%空间打开：自推荐伊利以来，我们提出过2个40%空间，以中报为契机，我们提示未来半年股价将再次打开40%空间。上调2013-2015年EPS1.56、1.74、2.16元，增速85.5%(主业增54.0%)，11.8%(主业增34.4%)，23.9%，目标价上调至49元(对应1000亿市值，2014年PE28.1X)，重申“强烈推荐-A”评级。风险提示：竞争加剧致销售低于预期。