中国铝业：业绩环比扭亏为盈，铝价对盈利仍有压力

类别：公司研究 机构：中国国际金融有限公司 研究员：蔡宏宇，邓贺斐日期：2013-09-02

业绩小幅好于预期

中国铝业上半年实现收入766 亿元，同比上升7%；归属母公司净利润为亏损6.24 亿元，同比继续亏损，折合每股收益-0.05 元，好于我们的预期。二季度实现收入424 亿元，同比与环比分别上升11%与24%；归属于母公司净利润3.5 亿元，折合每股收益0.03元，同比与环比均扭亏为盈。业绩上升主要由投资收益所致。

评论：1)铝产品产量维持平稳。上半年公司生产氧化铝产量为608万吨，同比增长1.8%；原铝产量为203 万吨，同比减少0.5%。另外煤炭产量242 万吨，发电量40.4 亿千瓦时。2)投资收益环比大幅上升。二季度公司投资收益录得15.2 亿元，主要由于处置焦作万方等子公司产生的收入，折合增加每股收益0.09 元。3)期间费用小幅下降。二季度期间费用为24.4 亿元，环比小幅下降7%。

发展趋势

下游需求改善及新增产能难以显着扭转铝价疲弱基本面。今年以来，铝下游需求维持疲弱，供应过剩的局面依然存在，年初以来铝价下跌8%。同时，国内电解铝产能的新建项目仍在进行，包括信发集团、曾氏天山及新疆希铝等均计划于今年扩产，预计今年新投产电解铝产能约400 多万吨，国内产能过剩情况短期内难以改变，疲弱基本面将继续对铝价形成压力。

亏损资产剥离进展需要关注，战略转型仍需时间。公司对于难以扭亏的铝资产进行剥离，将有助于减轻公司业绩亏损压力，利好公司未来发展。同时，公司一直致力于战略转型，布局上游煤、电及铝土矿资源，提高公司能源与资源的自给率，但谋求战略转型还需要较长过程。中铝计划推进非公开发行股票，若增发完成，将缓解其债务杠杆比率及财务成本压力。

盈利预测调整

维持2013/2014 年盈利预期为-0.10/-0.07 元。假设今明两年铝价增速同比为-10%/-7%；氧化铝产量增速为+5%/+3%，原铝产量增速为+5%/+5%；单位成本增幅为-4%/-3%；高于共识-0.18/-0.11 元。

估值与建议

铝价低迷对业绩继续形成压力，公司全年盈利扭亏仍需观察，维持区间交易策略(2 港元~3.5 港元)。公司股价前期并未随有色板块反弹，自7 月初至今A/H 股仅上涨7%与6%，目前对应的2013/14年的P/B 分别为0.9/0.9 倍与0.5/0.5 倍。铝价维持低位，公司盈利能否扭亏仍需观察。维持H 股目标价2.6 港元与“中性”评级。