理财周报发现，云南白药在其20年资本市场生涯中，只在1995年及2000年配股2次，实际募资净额为1.41亿元，2008年向平安定向增发1次，募资净额为13.64亿元。它从未公开向市场融过资。三次定向融资总额，也方才15亿元。 这意味着，云南白药与二级市场机构之间的资本关系，并不十分密切。但实际上，云南白药之所以倾向非公开融资，主要因为其股权结构。

跟上市公司的资产重组相比，云南医药集团的内部重组，由于云南白药的“孙公司+核心资产”地位，也就是无不是对其的控制权问题，这才是云南白药近10年来的核心命题。 外部资本主导的大局

在2000年，一个在云南白药日后的经营和资本成长之路扮演着重要作用的利益关联方“浮出水面”，这家公司就是云南红塔。从此，外部资本对云南白药的介入久而弥深。 云南红塔在2000年对云南白药的持股比例达到了20.15%，成为仅次于云南省医药集团的第二大股东。并且，在之后的一年再度加大投资，持股比例上升到26.07%。

2004年，云南省国资委希望从外引进战略投者，采取增资扩股的方式对云药集团进行股权改造，几大巨头血拼巨资竞标，最终民营企业东盛集团与国药集团共同组建国药工业公司，将云药集团收入囊中。然而一年半之后，由于种种复杂原因，云药集团主动提出解约，国药工业公司彻底退出。云药集团战略重组的计划一搁就是几年。 一位医药行业基金经理说，“云药集团的战略重组，是赤裸裸的控制权之争。当初之所以设计三层控股那么复杂的关系，就是为了看得见摸不着。云南方面之所以把红塔放进云南白药，也应该是要起牵制作用，2008年让平安进来，都是有多重交换的。”

引入平安集团这一战略投资者后，市场有传言平安相中的是隶属云南省医药公司的云南白药大药房遍及云南全省的网络资源，可以与集团旗下的平安信托 在云南玉溪等地涉足商业地产的项目形成良好的互动。但平安集团相关人士曾予以否认。 2009年11月，云南省政府同意云南云药有限公司将其所持有的云南白药集团股份有限公司41.52%的国有股份无偿划转给云南白药控股有限公司。这一标志性事件之后，云南白药控股、云南红塔集团以及中国平安这3家公司就一直占据着云南白药的股东前3席。

当我们要寻求云南白药的操盘逻辑的时候，这是绕不过去的一笔。 2008年周期股暴跌，而云南白药走势非常坚挺。从2007年中报开始，中国人寿股份公司和中国人寿集团公司开始出现于前十大流通股东。其中中国人寿一直坚持到2009年年报。这一阶段，公募基金和券商一直在进行波段操作。

而这恰是关于云南白药重组的敏感期，其传闻也是自2007年年中传出。重要的是，据理财周报了解，当初与云南方面接触的战略投资方，就包括：中国人寿、中国平安，以及瑞士银行、德意志银行、美林集团、高盛集团等巨头。 而外部资本主导股价运动，在后来的红塔集团与陈发树之争中，再次上演。

一位券商分析师坦承，“云南白药过去十年交织着很多股东之间的利益，而且这些资本运作过程中，主流的机构又参与不进来，很多信息是不对称不透明的，所以基金基本上都是顺着趋势做差价。” 尤其，当股东利益方以强势信息进入二级市场操作，事情变得更加复杂。